91porn 转型翻新药连涨三年，科伦药业依然被低估？

作家   |   黄绎达91porn

裁剪   |   郑怀舟

近 3 年来，医药大盘弥远处于隆冬之中，投资者买入医药似乎唯有估值低廉这样一个情理，关联词科伦药业可以说是医药股中的异类，其股价在近 3 年里抓续高涨，比拟医药大盘不仅跑出了孤独行情，时往交游刷新历史新高。

从业务层面来看，科伦药业是大输液和抗生素中间体两个行业的龙头，同期连年来在翻新药界限亦然作念的申明鹊起，是仿转创的典型，翻新药管线的质地与数目均可以并列国内头部的翻新药企，而且科伦药业的翻新药照旧以 ADC 这一新一代热点本事为主，使其在本钱市集更具话题性。

图：科伦药业股价走势；尊府开始：wind，36 氪

那么，投资者连年来不断买入科伦药业的中枢逻辑是什么？科伦药业的翻新药齐有哪些清苦看点呢？

01 大输液：增长稳健，毛利率跳跃

所谓大输液，即大容量打针液，频频指容量≥ 50ml 且径直由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂。大输液看成最基础的解救技能之一，在浸透率高企的情况下，市集规模的彭胀主要由需求侧的天然增长所运行。

再看畴昔大输液需求增长的弥远逻辑，主如果医疗系统的弥远基建和老龄化；短期逻辑则主要看阶段性流行病催生的联系需求增长，典型如流感。从需求的角落变化来看，短期需求增长在特定时期虽会有一定波动，但弥远的弹性相对不大，行业总体增长平缓。

竞争面容方面，国内大输液市集的 CR4 高达 88%（2023 年），其中科伦药业弥远保抓市集第一，同期市占率约 46%。在寡头竞争的市集里，中小企业平缓出清，竞争烈度不高，故而龙头企业相对结识，再洽商到需求弹性有限的业态，科伦药业的大输液业务杰出一个稳字。

大输液业务的亮点则在于盈利能力弥远跳跃竞争敌手，近 6 年来的财务裸露，科伦大输液业务的毛利率高于华润双鹤 10~17pct。科伦药业毛利率跳跃的中枢原因，一方面是弥远的居品结构优化，高附加值的居品占比在平缓擢升，另一方面是成本抑遏能力较强，其内涵包括供应链一体化带来的成本上风，工艺改造后的新增产能坐褥成本更低，以及包材升级对成本的进一步压缩。

图：科伦药业和华润双鹤大输液业务毛利率；尊府开始：wind，36 氪

集采对科伦药业大输液的影响相对更偏积极，天然集采品种的价钱承压，但是大输液居品的客单价较低，降价带来的影响就和善了许多，而且集采中标成心于提高市集隐敝率，并同期裁减销售用度，控费对净利润有撑抓。再从科伦自身的居品结构来看，由于大输液居品本人价钱相对较低，且长距离运脚相对偏贵，不利于国采的开展，是以现在标外市集居品占比约 80%，集采降价对科伦药业大输液业务的负面影响相对不大。

02 抗生素中间体：存量业务的功绩弹性

大输液是科伦药业的基本盘，抗生素中间体业务便是科伦药业存量业务的功绩弹性。子公司川宁生物自 2022 年以来，收入端保抓了双位数增长，在毛利率稳中有升、时间用度抓续得回抑遏的情况下，归母净利率相似作念到了稳中有升，因此成本优化运行的盈利能力擢升是连年来川宁生物功绩增长的主要能源，而净利润增速走低主如果受到了功绩基数走高的影响。

图：川宁生物收入与归母净利润增速；尊府开始：wind，36 氪

抗生素行业与大输液有一定的相似之处，即行业合座增长平缓，主要驱能源相似是临床需求的天然增长，因此对上游的抗生素中间体行业的需求亦然同步平缓增长。从科伦药业中枢的细分品种来看，比如硫氰酸红霉素、头孢类中间体等，总体来看亦然市集磋磨度较高、竞争面容结识，科伦药业看成抗生素中间体龙头亦在对应居品的细分市集里保抓了稳健增长。

抗生素中间体的竞争面容之是以可以，一方面是该类业务具有一定的本事壁垒，同期弥远的荆棘游合营关系也让供应链趋向结识，另一方面是在环评的重压下，抗生素中间体的环保壁垒较高，新技俩审批的难度越来越大。恰是由于本事壁垒和环保壁垒的存在，加之卑劣需求增长平缓，均不利于新玩家入场，由此老玩家的市集份额亦相对结识。

科伦药业抗生素中间体业务的第二增长弧线是合成生物学，已布局的联系居品诈骗于医药中间体、保健品原料、化妆品原料、生物基材、农业饲料、香精香料等界限。从产能投放周期来看，医药中间体、保健品原料和部分化妆品原料已杀青生意化，其他居品的投产时期多量磋磨在 2024~2025 年间。畴昔，跟着合成生物学居品的销售放量，将助力科伦药业的功绩增长。

03 翻新药：已步入得益期

大输液与抗生素中间体齐是存量业务，科伦药业畴昔的预期则主要看翻新药。科伦药业翻新药最大的看点是科伦博泰的 ADC，在咱们之前的智氪著作《暴涨的科伦是不是医药板块临了的遮羞布？》中，对科伦博泰的 ADC 居品有比较肃肃的文书。

科伦博泰 ADC 管线中的明星居品当属 SKB264（通用名：芦康沙妥珠单抗），已公告的近期清苦研发显露包括：

1.本年 11 月 27 日，SKB264 解救局部晚期或退换性三阴性乳腺癌 ( TNBC ) 在国内获批上市；

2. 本年 8 月 20 日，SKB264 解救 EGFR-TKI 和铂耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）适当症 NDA 获受理，并纳入优先审评审批序列；

3. 本年 10 月 31 日，SKB264 解救 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 适当症 NDA 获受理，也纳入了优先审评审批序列；

从生意化的节律来看，SKB264 解救 TNBC 依然获批，SKB264 解救 NSCLC 的两个适当症预测将在 2025 年获批上市，还有 A166（HER2 ADC）、A167（PD-L1）联系适当症的 NDA 也齐已获受理，预测获批上市的时期相似是在 2025 年。因此，2025 年将是科伦药业翻新药全面生意化的起初。

对于 SKB264 解救 TNBC 和 NSCLC，现在市集预期可以。TNBC 是乳腺癌中最不吉、最难治的亚型之一，现在没什么好药，SKB264 的获批上市属于填补市集空缺，而且字据现在的临床数据，有成为 BIC 的后劲，药效上的上风是畴昔销售放量的基础。

SKB264 解救 NSCLC 两个已获受理 NDA 的解救地位在二线和三线，NSCLC 是典型的大癌种，二线解救的市集空间依然不小，而且 SKB264 的 ADC 竞品在本年均碰到首要蜿蜒，SKB264 在二线 NSCLC 界限亦具备一定的 BIC 后劲，因此畴昔的销售气象亦然值得期待。

04 投资策略

从前文的文书可知，科伦药业现在正处于翻新药参加得益期之前稀疏历史阶段，跟着翻新药的联系适当症陆续获批，翻新药收入并表后，科伦药业的收入结构将会有比较大的变化。因此，当下的财务信息（抑遏 2024Q3）仅包含了存量业务，主如果大输液和抗生素中间体，以及一部分仿制药业务。

鉴于大输液与抗生素中间体这两个行业齐具有需求相对结识、市集增长平缓、竞争烈度不高档特征，同期科伦药业又是这两个行业的龙头，因此基于上述行业逻辑，科伦药业的大输液与抗生素中间体业务畴昔的预期齐是稳健增长、不掉链子。抗生素中间体的弹性在以前主要靠控费，畴昔则要看合成生物居品销售放量对功绩的撑抓。

对于科伦药业的翻新药，尤其是 ADC 居品，现在的市集预期颇高。一方面是本事本人相对较新，是精确医学畴昔的中枢标的之一，另一方面是在同类居品中依然展现出一定的 BIC 后劲，而且现在主攻的适当症也有着可以的生意化后劲。畴昔翻新药收入的并表，将会对科伦药业的估值起到强撑抓。

洽商到我国凡俗患者的支付能力，翻新药在国内获批后的生意化进度中，通过医保来扩大可及性是许多药企的聘任，但是医保国谈后对价钱的压制，也在一定程度上影响了翻新药的收入增长。因此，翻新药出海带来的增量收入对于联系品种的预期将会产生首要影响，对于科伦药业而言，其 ADC 居品通过与默沙东的计策合营，借助其资源在国外展业是中期的中枢看点之一。

再从本事层面来看现在的 ADC 居品，灵验载荷以化疗小分子为主，因此从本色上来看，现在主流的 ADC 可以说是具备打靶功能的化疗，并莫得从根柢上措置化疗耐药的问题。要知说念 ADC 本事平台不啻是可以搭载化疗分子，还可以偶联肿瘤免疫蓬勃剂、PROTAC、核酸类化合物等，因此畴昔 ADC 平台的可扩展性、以及联系本事的升级迭代是该类药物更大的看点，这对于科伦药业畴昔的估值额外清苦。

估值方面，即便科伦药业的股价合座上在近三年里呈现了抓续高涨的趋势，但是科伦药业近一年的 PE-TTM 弥远在 20 倍以下，这样的估值水平依然莫得脱离制造业限度，而况对翻新药的预期显明有低估。从另一方面来看，科伦药业存量业务有着可以的估值消化能力，畴昔翻新药收入并表后，跟着预期的转换，超过是对其科技身分的再订价，估值的进取空间也将由此被大开。

图：科伦药业和沪深 300 的滚动 PE；尊府开始：wind，36 氪

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